Volkswagen – dopad pokuty, hodnota akcií

• posted by Michal Liszkay
• posted in Ostatné Akcie
• September 28th, 2015

Túto analýzu začnem odzadu a rovno sa dostanem ku výsledkom. Kto chce, môže si nižšie prečítať zdôvodnenia mojich tvrdení, v následnej analýze spoločnosti Volkswagen Group.

Prípadná pokuta, za kauzu s manipulatívnym softvérom, Volkswagen nijako neohrozí. Dôvody sú nasledovné:

1. Maximálna odhadovaná pokuta je 18 miliárd USD. Samotný Volkswagen ju odhadol na 7,3 miliardy USD.
2. Volkswagen mal k 30.6.2015 na účte v hotovosti 32,7 miliardy Eur
3. Účtovný zisk Volkswagenu bol za minulý rok 11 miliárd Eur.
4. Presne rovnaký prípad so softvérom, ktorý manipuluje množstvo emisií, sa stal v roku 1998. Vinníci vyviazli spolu s pokutou 192,4 milióna USD. Zapletených bolo do toho sedem firiem medzi nimi Caterpillar, Renault Vehicules Industriels a Volvo Truck Corporation.
5. Okrem pokuty mali vinníci z bodu 5 povinnosť preinvestovať 850 miliónov USD do vývoja čistejších motorov. Volkswagen už nový motor vyvinul, a vo svojej tlačovej správe deklaroval, že tieto motory sú v poriadku a spĺňajú všetky predpisy.
6. Možnosť, že zákazníci stratia dôveru a prestanú kupovať autá od Volkswagenu je podľa mňa minimálna. Konkurenčné značky mali tiež svoje problémy, často krát aj závažnejšie s tragickými dôsledkami, a ich zákazníci im dôverujú naďalej. Napríklad:
   • Toyota: Od roku 2000 do roku 2014 kvôli problémom v autách s plynovým pedálom umrelo v USA 89 ľudí a ďalších 57 bolo zranených. Zvolaných do servisu bolo 8 miliónov vozidiel. Toyota dostala pokutu 1,2 miliardy USD.
   • General Motors: V roku 2014 bolo do servisu zvolaných skoro 30 miliónov vozidiel kvôli rôznym problémom od záchranného pásu až po problémy s brzdami. Tieto problémy mali za následok 13 usmrtených. General Motors zaplatil pokutu 900 miliónov USD.
7. Volkswagen je systémovo dôležitá firma. Nie oficiálne, ale keď porovnáme veľkosť Volkswagenu s hociktorou bankou, ktorá bola vyhlásená za systémovo dôležitú, napríklad Erste Group (matka Slovenskej Sporiteľne), tak je jasné, že Volkswagen patrí do skupiny dôležitých firiem. Politici by krach automobilky nikdy nedovolili.

*Volkswagen dáva pôžičky formou lízingu.
*Údaje sú k 30.6.2015

Hodnota spoločnosti Volkswagen Group

Trhová cena: 53,4 miliárd Eur

Mnou stanovená hodnota: 55 – 60 miliárd Eur

Účtovná hodnota: 85 miliárd Eur

Zisk 2014: 10,8 miliardy Eur

Mnou upravený zisk 2014: 2 miliardy Eur

Priemerný zisk za ostatných 10 rokov: 7,7 miliardy Eur

Mnou upravený priemerný zisk za ostatných 10 rokov: 4,4 miliardy Eur

Podľa mojej mienky je hodnota Volkswagenu 55-60 miliárd Eur mínus prípadná pokuta za chybný softvér. Po prepočítaní na jednu akciu je to 115,61-126,12 Eur mínus prípadná pokuta.

Záver – rozhodnutie

Volkswagen má dva typy akcií. Klasické (kmeňové) a prioritné. Názov prioritné v tomto prípade zavádza, pretože bežné prioritné akcie u iných firiem majú iné práva ako v prípade Volkswagenu. Rozdiel spočíva v tom, že ich prioritné akcie nemajú hlasovacie právo, ale zato majú právo na o 6 centov vyššiu dividendu. (V prípade Volkswagenu teda zachovávajú prioritné akcie právo akcionára na zisk).

Klasické akcie sa predávajú za vyššiu cenu ako prioritné.

Ak si teda kúpite klasické kmeňové akcie nielenže budete dostávať nižšiu dividendu, ešte aj viac zaplatíte. Predpokladám, že hlasovacie právo nemá pre väčšinu akcionárov žiadnu cenu, keďže so svojim podielom chod firmy aj tak neovplyvnia.

Aktuálna cena (27.9.2015) klasickej kmeňovej akcie (VOW): 115,55 Eur/akcia

Aktuálna cena (27.9.2015) prioritnej akcie (VOW3): 107,3 Eur/akcia

Akcie Volkswagenu si neplánujem kúpiť aj napriek tomu, že sa predávajú pod mnou stanovenou cenou. Dôvod je ten, že Volkswagenu hrozí pokuta, ktorú samotná firma odhadla v prepočte na akciu na 13,66 Eura no maximálna odhadovaná pokuta je až 37,80 Eura na akciu.

Okrem toho by som stále požadoval určitú zľavu od mnou stanovenej ceny, aby som bol chránený v prípade neočakávaných udalostí, či v prípade chyby v mojej analýze. Akcie Volkswagenu by som dnes (27.9.2015) nakúpil za cenu 63 Eur/akcia.

Tým nechcem povedať že cena akcií VW klesne na úroveň 63 Eur/ akciu no pre mňa je jej aktuálna cena cca. 107 Eur ešte stále vysoká.

ANAÝZA

Ticker: VOW, alebo VOW3 Priemyselné odvetvie: Automobilový priemysel Trhová Kapitalizácia: 53,4 miliardy Eur

Zdroj: finance.yahoo.com

Popis spoločnosti

Volkswagen je druhý najväčší výrobca a predajca automobilov na svete. Vo svojom portfóliu má dvanásť značiek, ktoré sa delia do troch hlavných skupín:

Osobné autá: Volkswagen, Audi, Seat, Škoda, Bentley, Bugatti, Lamborginy a Porsche.

Motorky: Ducati.

Dodávky, nákladné autá a autobusy: Volkswagen, Scania a Man.

Analýza spoločnosti

Automobilový priemysel je silne závislý od ekonomických cyklov. V ekonomickom boome rastie predaj automobilov a naopak v recesii predaj klesá. Tento fakt znázorňuje nasledujúci graf celkového predaja áut všetkých značiek v USA od roku 1976-2014.

Graf počtu predaných áut v USA

Zdroj: http://www.statista.com/statistics/199983/us-vehicle-sales-since-1951/

Z uvedeného dôvodu treba brať finančné výsledky Volkswagenu z posledného roka s rezervou.  S ohľadom na  mierne ekonomické oživenie v EÚ a USA či rastom v Ázii v kombinácii s nulovými úrokovými sadzbami (dôležité najmä pri leasingu) možno predpokladať, že sa automobilový segment nachádza v rastovej fáze, ktorá raz skončí. Výsledky skupiny VW je preto treba očistiť od cyklických vplyvov.

Predajné trhy pre Volkswagen

Zdroj: výročná správa Volkswagenu  2014

Nepomer medzi počtom predaných áut a tržbami, hlavne medzi Európou a Áziou, je tvorený spôsobom predaja áut v Číne. V Číne musia zahraničné automobilky spolupracovať s domácimi značkami. Volkswagen má uzavretých niekoľko spoločných partnerstiev na predaj áut a má v nich 50% podiel.

Graf počtu predaných áut Volkswagenu na jednotlivých trhoch od 1999-2014

Zdroj: výročné správy Volkswagenu 1999-2014

Za posledných 15 rokov Volkswagenu stagnuje, respektíve rastie veľmi pomaly, počet predaných áut v Európe a Severnej a Južnej Amerike. Celý nárast počtu predaných áut im zabezpečila Ázia.

Na druhej strane je pozitívne, že počet predaných áut Volkswagenu v EU vôbec stagnuje, keďže tento trh od roku 2007 zaznamenáva klesajúci trend počtu novo registrovaných áut. Pre Volkswagen je Európa najdôležitejší trh s podielom 60,6% na celkových tržbách.

Graf počtu registrovaných áut v Európskej Únii od roku 2001

Zdroj: European Vehicle Market Statistic, Pocketbook 2014

Zo všetkých značiek, ktoré v EU pôsobia zaznamenal nárast počtu predaných automobilov len Volkswagen a BMW. V grafe je Volkswagen samostatne, čiže k nemu treba pripočítať aj jeho ostatné značky ako Audi, Škoda,….

Graf vyrobených áut na svete podľa skupiny 1999-2014

Zdroj: International Organization of Motor Vehicle Manufacturers

Pri porovnaní so štyrmi najväčšími výrobcami áut na svete zaznamenal Volkswagen najrýchlejší rast. Jeho trhový podiel stúpol z 8,5% v roku 1999 na 10,91% v roku 2014 a Volkswagen sa stal z piatej najväčšej automobilky (v roku 1999 bol ešte DaimlerChrysler väčší) druhou najväčšou.

Tržby skupiny Volkswagen

Zdroj: výročné správy Volkswagenu 1999-2014

Zisk skupiny Volkswagen

Zdroj: výročné správy Volkswagenu 1999-2014

*Upravený zisk: Mnou upravený zisk o:

• Kapitalizované náklady na vedu a výskum. Firmy si podľa účtovných štandardov môžu niektoré náklady na vedu a výskum dať do účtovníctva ako aktíva. Podľa môjho názoru sú to klasické náklady.
• Náklady, ktoré idú rovno do vlastného imania ako napríklad náklady na penzie. Tieto náklady si firmy môžu dávať rovno do vlastného imania a nemusia ich dať do výkazu ziskov a strát.
• Jednorazové účtovne transakcie ako bola napríklad akvizícia Suzuki, Man a Porsche. Tieto zisky sa v budúcnosti už nebudú opakovať (cena akcií týchto firiem stúpla a tak dosiahol VW zisk).

Z  hore uvedených grafov vyplýva, že Volkswagen je stabilná firma, ktorá dokáže rásť, alebo aspoň príliš neklesať aj pri ekonomickom poklese. Oproti svojim trom najväčším konkurentom (Toyota, General Motors a Ford) je Volkswagen určite najstabilnejšia firma. Volkswagen sa za posledných 17 rokov ani raz nedostal do straty a tržby mu mierne klesli len v dvoch rokoch za spomínané obdobie.

Porovnanie s konkurenciou

Zdroj: výročné správy uvedených firiem

Silné stránky

• Stabilné predaje v Európe a možný rast v Ázii.
• Volkswagen si udržal predaje v EU aj napriek klesajúcemu trhu
• Volkswagen dokázal zvýšiť svoj podiel na celosvetovom automobilovom trhu
• V Európe dokázal Volkswagen od krízy dramaticky zvýšiť podiel na trhu
• Volkswagen zvýšil priemernú predajnú cenu auta v EU o 40% a na svete o 10%

Slabé stránky

• Malá návratnosť na vlastný kapitál
• Neefektívne alokovaný kapitál
• Vyzerá to tak, že prvotným cieľom manažmentu je mať najväčšiu automobilku na svete a záujmy akcionárov kladie až na druhé miesto
• Zlé účtovníctvo. Volkswagen dáva ku svojmu účtovníctvo málo detailné poznámky

Príležitosti

• Rast automobilového trhu v Ázii

Riziká

• Pokuta, prípadné ďalšie problémy, za zlý softvér (nedávna kauza)
• Spomedzi 4 najväčších výrobcov áut dáva Volkswagen najmenej peňazí na vedu a výskum. Robí to aj napriek tomu, že má najväčšie tržby. Na druhej strane môžu mať teoreticky efektívnejší výskum ako konkurencia.
• Ekonomické spomalenie v Číne
• Vysoké zdĺženie. Volkswagen má dlh 143 miliárd Eur. Hlavný dôvod vysokého dlhu je spôsob podnikania automobiliek, ktoré si zoberú dlh od banky a „posunú ho“ na klienta vo forme leasingu. Keď klient dlh spláca tak je všetko v poriadku a automobilka ešte zarába rozdiel na úrokových sadbách (klient platí vyššie úroky automobilke ako automobilka banke). Problém nastane keď klienti nebudú leasing splácať.